作者/星空下的鍋包肉編輯/菠菜的星空排版/星空下的香菜
近日，高盛一篇研報給機(jī)器人板塊潑了一盆冷水，指出人形機(jī)器人仍未準(zhǔn)備好履行功能型任務(wù)。2月28日，工業(yè)機(jī)器人大佬埃斯頓（002747）罕見吃了個跌停。
來源：高盛研報
機(jī)器人一直是二級市場關(guān)注的焦點。近半年來，埃斯頓股價一路向上，至今已經(jīng)翻了一倍以上。
只是業(yè)績情況，卻有些出人意料。
埃斯頓在2024年半年報中披露，公司位列我國工業(yè)機(jī)器人市場出貨量排名第二，國產(chǎn)品牌出貨量第一。然而實際業(yè)績卻是，自2023年第四季度起，埃斯頓扣非凈利潤已經(jīng)連虧4個季度。
埃斯頓的虧損并不是個例。背靠中科院的沈陽新松機(jī)器人（以下簡稱新松機(jī)器人，300024），雖然市值已經(jīng)突破300億（截至2025年2月28日），遠(yuǎn)超埃斯頓，但扣非凈利潤自2020年起，就再未曾盈利。
機(jī)器人在二級市場備受矚目，但行業(yè)及企業(yè)發(fā)展，實則面臨諸多挑戰(zhàn)。
01
上游供給過剩，下游需求收縮
大體上，機(jī)器人分為工業(yè)機(jī)器人、服務(wù)機(jī)器人、特種機(jī)器人幾大類。本文主要聊的是工業(yè)機(jī)器人。
工業(yè)機(jī)器人行業(yè)最美好的故事是國產(chǎn)替代。而在這一點上，國內(nèi)企業(yè)確實做的還不錯。
從前，我國工業(yè)機(jī)器人市場一向由國際廠商主導(dǎo)。2022年Q1，四大家族（日本的發(fā)那科、瑞士的ABB、日本的安川電機(jī)、以及德國的庫卡）市占率合計超40%。
但到2024年，我國工業(yè)機(jī)器人國產(chǎn)化率已首次突破50%，力壓外資品牌。其中，埃斯頓以9.4%的市占率，位列行業(yè)第二，僅次于發(fā)那科的11.1%。
從國產(chǎn)替代的角度來看，工業(yè)機(jī)器人尚有繼續(xù)成長的空間。但反過來，國產(chǎn)化率不斷提高，也恰恰說明國內(nèi)技術(shù)也在逐漸成熟。在國產(chǎn)替代的同時，內(nèi)資廠商的市場競爭也日漸加劇。
從數(shù)據(jù)來看，自2021年起，中國工業(yè)機(jī)器人市場銷量上了一個臺階。但同時，產(chǎn)量增長更為明顯。而且，產(chǎn)銷量之間差距逐漸拉大。尤其到2022年，銷量29.7萬臺，而產(chǎn)量已達(dá)44.3萬臺。
來源：機(jī)器人2024年半年報
從上游來看，工業(yè)機(jī)器人已明顯供給過剩。
而從下游來看，工業(yè)機(jī)器人與制造業(yè)景氣度息息相關(guān)（包括汽車制造、電子、金屬加工等）。其中，鋰電、光伏行業(yè)曾是工業(yè)機(jī)器人重要的市場增長點。然而如今，鋰電、光伏已自顧不暇，受行業(yè)產(chǎn)能過剩壓力影響，行業(yè)需求明顯收縮。
一邊供給過剩，一邊需求收縮。
綜合來看，2024年上半年，我國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量約為28萬套，同比增長9.6%。銷量約14萬臺，同比增長約5%。產(chǎn)量增速仍大于銷量增速，且產(chǎn)量已是銷量的2倍。
新松機(jī)器人在2024年半年報中指出，工業(yè)機(jī)器人行業(yè)已處于去庫存和行業(yè)競爭加劇、優(yōu)勝劣汰的關(guān)鍵階段。
02
行業(yè)競爭加劇，盈利水平承壓
企業(yè)來看，2024年前三季度，埃斯頓、新松機(jī)器人營收分別同比增長4.38%、0.75%，均已明顯乏力。
不過，2024年下半年以來，消費刺激力度空前。受以舊換新等政策影響，3C電子、汽車、家電等市場有所回暖。下游市場景氣度回升，一定程度上利好機(jī)器人行業(yè)需求回暖。
只不過，這些行業(yè)本不具備爆發(fā)增長的潛力。自2017年以來，汽車、家電市場大體平穩(wěn)，智能手機(jī)市場大不如前?，F(xiàn)如今靠外力刺激的增長，又何嘗不是一種需求透支呢？倘若接下來沒有新的增量市場，那么透支過后，也就到了要兌現(xiàn)代價的時候。
另外，行業(yè)供給過剩，競爭加劇，對企業(yè)盈利能力也是不小的挑戰(zhàn)。
數(shù)據(jù)顯示，近幾年，埃斯頓毛利率逐步下滑。2024年前三季度，毛利率已降至29.67%。而同期，銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)費用率分別為9.67%、10.86%、8.96%、2.66%，合計期間費用率32.14%。
來源：同花順-埃斯頓
其中，研發(fā)投入還有一部分做了資本化處理，2024年上半年資本化比例約15%。而即便如此，毛利率仍難覆蓋費用率，入不敷出。2024年前三季度，埃斯頓扣非凈利潤為-1.08億。
不僅如此。埃斯頓2015年上市，上市之后一路買買買，買出了從核心零部件，到機(jī)器人本體生產(chǎn)，到系統(tǒng)應(yīng)用集成的全產(chǎn)業(yè)鏈。但同時，埃斯頓也積累了不小的商譽(yù)。截至2024年三季度末，埃斯頓商譽(yù)14.9億。
但如今，行業(yè)競爭加劇，企業(yè)利潤下滑甚至虧損，導(dǎo)致埃斯頓收購子公司所形成的商譽(yù)也出現(xiàn)了減值跡象。
根據(jù)2024年度業(yè)績預(yù)告顯示，埃斯頓2024年預(yù)計計提商譽(yù)減值超4億。疊加商譽(yù)減值，全年預(yù)虧6億+。
來源：埃斯頓2024年度業(yè)績預(yù)告
而計提4億減值后，埃斯頓商譽(yù)規(guī)模仍達(dá)10億左右，風(fēng)險仍未完全出清。
03
埃斯頓尚且虧損，新松機(jī)器人處境更艱
行業(yè)龍頭埃斯頓尚且如此，新松機(jī)器人處境更艱。
同比埃斯頓來看，新松機(jī)器人的毛利率非常低，2024年前三季度綜合毛利率只有14.4%，大概只有埃斯頓的一半。
分業(yè)務(wù)來看，新松機(jī)器人有很大一部分收入來自于自動化裝配與檢測生產(chǎn)線及系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)。簡單來說，就是為客戶提供自動化產(chǎn)線建設(shè)、設(shè)備采購集成等。這類業(yè)務(wù)收入規(guī)模大，但采購成本也高，2024年上半年，毛利率只有5.21%。
來源：同花順-新松機(jī)器人2024年上半年數(shù)據(jù)
不過，新松機(jī)器人毛利率偏低，不僅僅是因為工程類業(yè)務(wù)拖了盈利后腿。單看工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)，其毛利率也就只有15%左右。
機(jī)器人這個賽道，存在清晰的盈利鄙視鏈。三大核心零部件的毛利率，要明顯高于本體制造。埃斯頓的優(yōu)勢在于，除減速器外基本實現(xiàn)零部件自給，毛利率也相對較高。
而新松機(jī)器人，雖然控制器、伺服電機(jī)和驅(qū)動器等核心零部件產(chǎn)品，也基本滿足自給需求。但結(jié)合毛利率來看，卻并沒有享受到自研核心產(chǎn)品帶來的技術(shù)溢價。
來源：互動問答平臺-新松機(jī)器人
或者說，曾經(jīng)享受過。
昔日，新松機(jī)器人的工業(yè)機(jī)器人毛利率也曾高達(dá)30%+。但是伴隨行業(yè)技術(shù)逐漸成熟，毛利率大打折扣。
來源：iFinD-新松機(jī)器人
說到底，技術(shù)壁壘越強(qiáng)，技術(shù)溢價空間越大。反之亦然。
新松機(jī)器人實控人是中國科學(xué)院沈陽自動化研究所，自帶研發(fā)基因。但其研發(fā)投入金額，比之埃斯頓，仍然差了一倍左右。
來源：iFinD，埃斯頓（左）新松機(jī)器人（右）
而毛利率約30%的埃斯頓尚且虧損，新松機(jī)器人縱然嚴(yán)格控制各項費用率，仍難盈利。
2024年前三季度，新松機(jī)器人扣非凈虧損1.62億；經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出2.19億；前三季度合計20多億的營收，而至三季度末已經(jīng)壓了38億的存貨。
從經(jīng)營到資金，處處是壓力。
從前，人形機(jī)器人開啟了機(jī)器人賽道的無限想象。而今，高盛一篇研報，也給人形機(jī)器人降了降溫。對機(jī)器人的追捧，終究要回歸現(xiàn)實，保持理性。
（來源：浩海投研）
