在輸變電二次設(shè)備領(lǐng)域,國電南瑞產(chǎn)品主要包括電網(wǎng)調(diào)度自動化和變電站自動化產(chǎn)品,此外公司在軌道交通控制系統(tǒng)和火電廠及工業(yè)控制自動化領(lǐng)域也有涉足。
長期以來,國內(nèi)電力建設(shè)中一直存在著“重發(fā)輕送不管供”的現(xiàn)象,主要原因在于發(fā)電與輸配電行業(yè)的競爭格局和投資體制存在根本性不同,其結(jié)果就是發(fā)電和輸變電的結(jié)構(gòu)嚴重失衡。根據(jù)有關(guān)資料,發(fā)達國家中輸變電和發(fā)電資產(chǎn)的比例約是6：4,但是我國兩者的比例關(guān)系是3：7,輸變電的投資遠遠落后于發(fā)電資產(chǎn)的投資。尤其是在2005－2007年,國內(nèi)電力裝機數(shù)量激增,分別達到5800萬千瓦、7500萬千瓦和7000萬千瓦,總裝機也將從2004 年底的4.5億千瓦上升到2007年末的6.5億千瓦,3年之間總裝機上升45%。
面對如此大量的新增電力裝機,電網(wǎng)的瓶頸制約更為突出。為了解決送電難的問題,在“十一”五期間,國家電網(wǎng)公司和南方電網(wǎng)公司電網(wǎng)投資總額將達到11000億元,和“十五”相比增幅達到了90%。西電東送、南北互供、全國聯(lián)網(wǎng)以及強化城市配網(wǎng)等都成為國家電網(wǎng)投資的重要領(lǐng)域。尤其值得注意的是,隨著電網(wǎng)規(guī)模的擴大以及用戶對電能質(zhì)量要求的提高,電網(wǎng)企業(yè)將對電網(wǎng)的效率與安全將給予更多關(guān)注,諸如電網(wǎng)調(diào)度自動化、變電站自動化等二次設(shè)備的產(chǎn)品需求也會有較大增長。
在變電站自動化市場,國電南瑞的市場份額應(yīng)是逐漸提升,其他的競爭對手包括北京四方、國電南自(行情,論壇)、許繼電氣(行情,論壇)等。在電網(wǎng)調(diào)度領(lǐng)域,公司也是占有最大市場份額,其他競爭廠商包括東方電子(行情,論壇)、電科院科東、許繼電氣(行情,論壇)等,但這些廠商相對集中在低端市場。即使是原來由國外公司占據(jù)的網(wǎng)調(diào)、國調(diào)等高端市場,隨著近幾年更新?lián)Q代,國電南瑞已經(jīng)在逐漸取代這些國外公司的產(chǎn)品。
從公司最新公布的季度報告看,經(jīng)營業(yè)績不甚理想,盈利狀況低于我們的預期。這主要是其中的變電站自動化業(yè)務(wù)盈利能力有所下降而造成的。由于基于現(xiàn)有技術(shù)的變電站綜合自動化產(chǎn)品趨于成熟,自2005年以來相關(guān)產(chǎn)品價格有所下滑。今年市場競爭更為激烈,一些廠家為了保住市場份額而不惜采取壓低價格手段,而部分電網(wǎng)公司客戶在制定招標評分標準時過于短視,看重一些價格較低的廠家的產(chǎn)品,因此今年以來公司變電站自動化業(yè)務(wù)的毛利率下滑到33.3%。盡管如此,我們估計在220kV及以上級別的變電站綜合自動化市場中國電南瑞仍然有最大的市場份額,我們估計應(yīng)在40%-50%,顯著高于其他廠商的份額。
我們認為,當前變電站綜合自動化市場上過度的價格競爭對電網(wǎng)客戶利益產(chǎn)生的不利影響正逐漸顯現(xiàn),一些客戶已經(jīng)在為前期的不恰當?shù)牟少徴吒冻龃鷥r。所謂“大亂之后必大治”,合理的市場競爭秩序?qū)⒅饾u恢復,變電站綜自產(chǎn)品盈利能力也可能觸底反彈。以往電網(wǎng)調(diào)度產(chǎn)品市場的歷史演變可以視作一個先例,正是經(jīng)歷了上一次城網(wǎng)改造的洗禮才逐漸確立了國電南瑞在電網(wǎng)調(diào)度領(lǐng)域的壟斷性地位。此外,新一代的符合IEC61850標準的變電站自動化系統(tǒng)將會逐漸推廣,而公司近期在北京順義投運的500kV變電站的是國內(nèi)第一臺500kV的61850變電站,可以認為公司在數(shù)字變電站領(lǐng)域已經(jīng)走在行業(yè)的前列。通過數(shù)字變電站的推廣和資質(zhì)認定,將會使得現(xiàn)有一些技術(shù)實力不足的企業(yè)被淘汰出變電站綜合自動化市場,競爭秩序?qū)⒂兴?guī)范,行業(yè)整體的盈利水平也會有所提高。
在電網(wǎng)調(diào)度業(yè)務(wù)上,國電南瑞已經(jīng)完全確立了近乎行業(yè)壟斷地位,其他廠商如東方電子(行情,論壇)、電科院科東等已經(jīng)不可能挑戰(zhàn)公司的領(lǐng)先地位。今年以來,公司電網(wǎng)調(diào)度訂單數(shù)額創(chuàng)了歷史新高,達到約4億元,地調(diào)以上的項目基本都被公司收入囊中,我們估計公司在此市場的份額應(yīng)超過60%。表現(xiàn)在季度報告上,則是收入和毛利率保持雙增態(tài)勢。前三季度收入為1.56億元,同比增長83.2%；毛利率則從 32.3%上升至36.9%,利潤貢獻占比呈上升趨勢。
除了傳統(tǒng)的變電站自動化和電網(wǎng)調(diào)度業(yè)務(wù)外,國電南瑞還涉足軌道交通控制業(yè)務(wù),在北京、廣州、南京、上海、武漢等城市均有過訂單,在行業(yè)內(nèi)技術(shù)實力處于領(lǐng)先地位。最值得關(guān)注的是,公司將開始研發(fā)地鐵綜合控制系統(tǒng)中最核心的軟件,預計將在2008年研發(fā)成功,如果屆時能替代國外產(chǎn)品,軌道交通業(yè)務(wù)的毛利率水平將會大幅提高。此外,隨著上網(wǎng)競價系統(tǒng)、綜合防御系統(tǒng)等新產(chǎn)品的逐漸推廣,盈利貢獻也會相應(yīng)上升,未來的增長基礎(chǔ)將更為堅實。
最后,公司實際控制人的雄厚背景也為上市公司提供了長期發(fā)展空間。國電南瑞的實際控制人是國家電網(wǎng)公司,直接控制人則是南瑞集團。作為國家電網(wǎng)公司體系內(nèi)實力最為雄厚的二次設(shè)備研究機構(gòu),南瑞集團在諸如電網(wǎng)調(diào)度、繼電保護、電網(wǎng)穩(wěn)定以及農(nóng)電自動化、水電梯級調(diào)度自動化等多方面處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。集團內(nèi)部有著較多的經(jīng)營性資產(chǎn),根據(jù)相關(guān)資料,2005年南瑞集團總收入約為30億元,是上市公司收入規(guī)模的4倍。作為國家電網(wǎng)公司內(nèi)唯一的上市公司,國網(wǎng)未來有將南瑞集團內(nèi)的其他經(jīng)營性資產(chǎn)注入上市公司的可能,但其進程需要較長的時間。
綜合各方面的分析,我們看好公司中長期的發(fā)展前景,并繼續(xù)維持“增持”建議。
（轉(zhuǎn)載）
